보험 업종의 수익은 ‘보험영업이익(손해율·사업비율)’과 ‘투자이익(채권·대체투자)’ 두 축에서 결정된다. 금리, 장수·사망·재난 리스크, 자동차·화재 손해율, 재보험 가격, IFRS17·K-ICS 같은 회계·자본규제가 동시에 작용한다. 금리 피크아웃 구간의 듀레이션 관리, 상품 믹스(보장성·건강·장기손보), 요율 인상과 손해율 안정, 자본여력과 주주환원 정책이 밸류에이션의 핵심이다.
생·손보 구조 이해: 마진의 원천은 어디인가
생명보험은 장기 보장·저축·변액 상품을, 손해보험은 자동차·일반·장기손보를 중심으로 한다. 생보는 금리·장수 리스크에 민감하다. 금리가 하락하면 보유채권 평가익과 책임준비금의 할인율 하락 효과가 상쇄되며 ALM(자산·부채 듀레이션) 정합도가 수익성 변동을 좌우한다. 반대로 금리 상승기에는 신계약마진이 개선되지만 기존 채권의 평가손이 발생하므로 듀레이션 갭과 재분류 정책이 중요하다. 손보는 손해율·사업비율을 합한 결합비율(Combined Ratio)이 핵심이다. 자동차 요율, 병원·약가 트렌드, 자연재해(CAT), 재난 빈도, 장기손보의 손해조정 능력이 모두 결합비율에 반영된다. IFRS17 도입으로 보험수익은 CSM(계약서비스마진) 상각을 통해 장기간 인식되고, K-ICS는 시장가치 기준 자본규모를 요구한다. 결과적으로 ‘CSM 성장률·K-ICS 자본비율·ALM·결합비율’ 4대 지표가 멀티플을 설명한다.
투자 체크리스트 7가지와 포지셔닝
① 금리·ALM: 분기 NIM이 없는 보험업은 자산 듀레이션과 부채 듀레이션의 간격이 곧 금리 민감도다. 금리 피크아웃 국면에서 장기채 비중 확대, 신계약 보장성 강화, 변액보증헤지 운용이 방어력을 높인다.
② 손해율·요율: 자동차·장기손보 손해율, 의료비 인플레, 정비수가·실손 요율 정책을 모니터링하라. 요율 인상과 언더라이팅 강화가 결합비율 100% 이하(Under 100)로 내려오는 구간이 이익 레버리지 구간이다.
③ CSM·신계약가치(NBV): 보장성 우위의 신계약이 CSM을 키우고 장기 이익 가시성을 높인다. 채널 믹스(GA/전속/디지털)와 유지율, 해지환급 구조가 NBV 마진을 좌우한다.
④ 자본·K-ICS: 목표 자본비율과 완충 버퍼를 확인하라. 금리·CAT 스트레스 하에서도 목표 범위를 유지하면 배당·자사주 정책의 일관성이 담보된다.
⑤ 재보험·CAT: 하드마켓(재보험료 상승)에서도 적정 보호한도, 자가보유 비중, 이벤트 한도(1-in-200년)가 적정한지 점검하라. 대형 재난 빈도 상승은 가격 전가와 언더라이팅 재편을 동반한다.
⑥ 투자자산: 채권 듀레이션, 신용스프레드, 대체투자(부동산·인프라) 익스포저와 손상 인식 원칙을 확인한다. 금리 하락기 채권평가익, 상승기 쿠폰수익이 각각 방어·회복 역할을 한다.
⑦ 주주환원·디지털: 배당성향·분기 배당·자사주 소각은 리레이팅 촉매다. 헬스케어 연계 인슈어테크, 데이터 기반 언더라이팅·사기탐지, 디지털 판매 비중 증가는 사업비율을 낮추는 구조적 드라이버다.
전략적으로 금리 안정·요율 인상 국면에는 손보 대형주를 코어로 두고, 금리 하락·채권평가익 회복 국면에는 듀레이션 정합도가 우수하고 보장성 비중이 높은 생보를 확대하라. 재보험 하드마켓의 가격 전가가 진행 중이면 CAT 노출 관리가 우수한 회사, 디지털 채널·건강보험 생태계가 강한 회사를 위성 포지션으로 배치하는 접근이 유효하다.
포트폴리오 요약: ‘결합비율↓ + CSM↑ + 자본여력’의 삼박자
보험주는 경기 방어적 고배당 성격과 금리·리스크 관리 능력에 따라 멀티플이 갈린다. 코어에는 결합비율 안정·요율 전가·K-ICS 여력이 충분한 손보 대형주 또는 보장성 중심 생보를, 위성에는 헬스케어 연계 인슈어테크·디지털 채널 확장 기업을 둬 변동성을 낮추자. 리스크는 금리 급변, 대형 재난, 자동차 요율 규제, 대체투자 손상이다. 이를 줄이려면 ALM 지표, 손해율 추세, 재보험 보호한도, 자본비율 쿠션을 분기마다 점검하고, 업황 저점 구간에서 분할매수·배당 재투자로 총수익을 극대화하라. 요컨대 ‘결합비율 하향 안정 + CSM 성장 + 자본여력’이 동시에 확인되는 시점이 보험주 리레이팅의 정점이며, 그 교차 지점이 장기 초과수익의 기회다.